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貨幣流動性
貨幣在市場上的投放量
基本信息
| 中文名 | 貨幣流動性 |
| 外文名 | Monetary Liquidity |
| 釋義 | 貨幣在市場上的投放量 |
| 作用 | 反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境 |
簡介
指標
貨幣流動性比例M1/M2是一個關于貨幣需求(或者說貨幣供應量)的結構指標，其作用在于考察M1和M2之間的協(xié)調關系。這一結構指標近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報告和許多關于研究貨幣政策的研究報告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動性強弱的結構變化、分析社會即期資金狀況、加強金融監(jiān)測、制定與實施貨幣政策的一個重要的參考指標。貨幣流動性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的不同動機，與居民資產結構變化和經濟市場化發(fā)展程度相適應，受到許多因素的影響。從長期趨勢來看，我國的貨幣流動性比例M1/M2在1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特征的差異。然而，伴隨著貨幣流動性變動長期趨勢的還有其周期性的波動，它主要受到經濟波動、通貨膨脹、利率變動的影響。因為當經濟增長速度加快、通貨膨脹率升高，消費和投資支出相對比較旺盛，個人和企業(yè)對交易媒介或支付手段的需求就會升高，于是微觀主體趨向于較多持有流動性強的貨幣，即M1，那么貨幣流動性指標M1/M2就升高；另外假設其他條件不變，當利率下降時，持有現(xiàn)金與活期存款的機會成本就會降低，因此將會導致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存款，從而導致MI/M2升高。
M0、M1、M2是貨幣供應量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應量劃分為三個層次，其含義分別是：
M0：流通中現(xiàn)金，即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金；
在這三個層次中，M0與消費變動密切相關，是最活躍的貨幣；
M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，通常所說的貨幣供應量，主要指M2。
人們一般根據(jù)流動性的大小，將貨幣供應量劃分不同的層次加以測量、分析和調控。實踐中，各國對M0、M1、M2的定義不盡相同，但都是根據(jù)流動性的大小來劃分的，M0的流動性最強，M1次之，M2的流動性最差。
主要表現(xiàn)
目前貨幣流動性主要表現(xiàn)在以下方面:
貨幣超額供給
為應對亞洲金融危機對我國經濟發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一系列寬松的貨幣政策，但效果遠不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策下的通貨緊縮”,造成貨幣的長期超額供給。1998-2005年間，我國貨幣供給增長率遠遠大于經濟增長率與物價上漲率之和.
銀行業(yè)存貸差不斷擴大
自2003年最新一輪宏觀調控以來，金融機構的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴大，出現(xiàn)明顯背離。隨著貸款余額增速的不斷放緩，金融機構的存差持續(xù)擴大，貸存比大幅下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉化為貸款進入實體經濟領域，近一半的資金滯留在金融體系進行體內循環(huán)。
超額準備金居高不下
由于貨幣流動性過剩,銀行業(yè)只能將過剩的流動性以超額準備金的形式存放在中央銀行。超額準備金由2000年末的4000億元增長到2004年末的12650億元,年均增長率高達32.9%。2005年3月，人民銀行雖然下調超額準備金率0.63個百分點，但金融機構上存人民銀行的超額準備金依然是只升不降，到9月末，該數(shù)值高達12600多億元。截至2005年底，全部金融機構超額儲備率達4.17%。
貨幣市場利率持續(xù)走低
市場流動性出現(xiàn)過剩的一個直接后果就是大量的資金涌入貨幣市場和債券市場，導致貨幣市場利率持續(xù)走低。2005年以來，由于資金的充裕。銀行間市場發(fā)行和交易利率不斷下行，市場收益率不斷降低。
流動性過剩的成因
貨幣流動性
外匯占款的增加
目前我國經常項目、資本項目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下半年以來市場對人民幣升值預期強烈，引發(fā)大量境外套利資金內流，外匯儲備大幅度增長，總量位居世界第一。在強制性結售匯制度下，外匯儲備持續(xù)大幅增加將直接導致外匯占款規(guī)模的不斷擴大。
不合理的儲蓄和投資結構
儲蓄率高是我國一個非常明顯的經濟現(xiàn)象。企業(yè)和居民過高的儲蓄率支持了高投資率的存在。另外，中國銀行業(yè)整體產品單一，中間業(yè)務很不發(fā)達，大量貨幣以儲蓄形式停留在銀行體系中。與之相對應，中國企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應與聯(lián)動，最終表現(xiàn)為宏觀流動性過剩，轉化成信貸和投資的高增長。
有限的金融資產的供給
我國目前的流動性過剩有別于全球流動性過剩，主要表現(xiàn)為銀行體系出現(xiàn)流動性過剩。這其中的重要原因是金融資產的選擇十分有限，供給嚴重不足，資金缺乏出路。
解決流動性過剩的對策
深化金融改革，加快金融市場發(fā)展
解決流動性過剩的一個好的途徑是大力發(fā)展資本市場、債券市場、基金等，提供大量優(yōu)質的金融資產來滿足資金出路的需求。在美國，基金所持有的資產已經超過了銀行資產。這和我國目前的情況形成了比較鮮明的對比。
宏觀貨幣政策方面
進一步推進外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進嚴出”，對內外資企業(yè)實行差別待遇，相應放大了人民幣升值壓力，弱化了對外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐步建立調節(jié)國際收支的市場機制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率等價格杠桿的作用。
加強國際貨幣合作。流動性過剩問題是全球經濟失衡的一個具體表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調機制的建立來完成。目前，區(qū)域經濟一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進一定程度的匯率政策合作，建立不同經濟體外匯市場的協(xié)調機制和各國貨幣之間的穩(wěn)定機制。
從長遠看應推進人民幣的國際化
影響探討
貨幣流動性影響資產價格的理論探討
貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產價格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個機構投資者關心的問題，具有重要實踐意義。
貨幣流動性的經濟涵義
貨幣流動性
貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應量同經濟活動及物價水平的相互關系，具體可由費雪方程式（FisherEquation）表示:MV=PT。其中，M指貨幣供應量；V指貨幣流通速度；P指平均價格水平；T指商品和服務的交易量。理論假設貨幣流通速度（V）和交易量（T）在短期內不發(fā)生改變，這樣，貨幣供應量(M)的增加會引起價格水平(P)的增加，導致通貨膨脹。流動性的具體形式深受金融機構及其實際活動方式變化的影響，其復雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論所理解的貨幣與經濟的關系變得不穩(wěn)定。
近年來，資本市場及其衍生品市場迅速發(fā)展，許多經濟學家提出貨幣是用來滿足所有經濟活動的需要，其中不僅包括流通中的商品，也應該包括資產，因此應將費雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資本市場對貨幣的需求。另一個關于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評在于，很多學者認為貨幣流通速度(V)根據(jù)經濟和商業(yè)活動的環(huán)境發(fā)生改變，不應假設其保持完全不變。這些對貨幣數(shù)量理論的改進建議體現(xiàn)了經濟活動的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學習和繼續(xù)探索。
貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動性過剩的經濟學定義是：流通的實際貨幣量同經濟均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動性過剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價長期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動性過剩定義，在衡量貨幣流動性過剩時，首先估算出經濟均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實際貨幣總量的差額，取得過剩或短缺的具體數(shù)值。在實際應用中，什么水平的貨幣供應量最為合理很難確定，并且在經濟學理論中的爭論也很多。因此，我們在實際中觀察的貨幣流動性過剩并不是絕對層面的過剩，而是相對的過剩，也就是貨幣流動性寬松或收緊的發(fā)展趨勢。
我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動性的變化趨勢。假設貨幣流通速度不變，若貨幣供應與流通速度的增長率超過實物和價格的增長率，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。另外，我們也可以用代表貨幣流動價格的真實利率水平衡量流動性。當利率下降時，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。
貨幣流動性影響資產價格的理論解釋
保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當局關注的焦點和貨幣政策最終目標之一。資產價格水平得到貨幣政策當局的關注可以追溯到20世紀20年代的美國經濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進一步體現(xiàn)。上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯示資產價格對經濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產價格水平具有高度的相關性。
近年來，世界主要國家已經成功地將消費品價格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點已經從通貨膨脹轉移到資產價格。前美聯(lián)儲副主席Ferguson也指出了貨幣當局關注資產價格的原因所在：由于資產價格是貨幣政策傳導機制中的重要一環(huán)，資產價格的非常變化將導致貨幣政策無法對經濟活動產生有效影響；另外，資產價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當局加強對資產價格的關注，一方面反映出了資產價格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構投資者更清楚地認識貨幣供應對資產價格的作用機制，把握市場走向。
第一，貨幣政策的傳導機制告訴我們：流動性的提高會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經濟發(fā)展狀況制定一個目標利率，然后調整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標利率水平。假設美聯(lián)儲希望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準備金，繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經濟中流通的速度貨幣總量。
利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動性，而且債券資產（如國債）的回報率是衡量長期利率水平的重要標準這樣，債券利率在流動性增加時下降具有理論依據(jù)。長期利率的下降減小了債權資產的回報率，在股票資產風險溢價水平保持不變時，也就相應降低了投資者對股票類資產的要求回報率。對股票資產的要求回報率降低使得當前股票資產的回報率超出人們預期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價格取決于股票的供求關系。而在計算股票內在價值時（比如DDM模型，股票的內在價值=未來收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到決定性作用。(BaksandKramer,1999)。
債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應進行解釋。資金具有逐利性，當債券資產回報率下降時，資金會進入股票市場以獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到股票資產應有的風險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對經濟產出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期。要求回報率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內在價值。
第二，貨幣數(shù)量理論表明，當貨幣的流動性高于經濟的需要時，會抬高價格水平。在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產價格就會上漲。這個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應將用來購買商品；如果消費品價格保持穩(wěn)定，那么財富會流向資產，資產價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產對貨幣的需要）所代表的關系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產。從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價穩(wěn)定和資產價格大幅上漲的現(xiàn)象。
很多學者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產價格的作用機制進行了大量的實證分析，包括：?
JensenandJohnson(1995)用利率調整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或寬松貨幣政策的標準。他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關系，發(fā)現(xiàn)股票市場同貨幣環(huán)境緊密相關，當貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當貨幣環(huán)境緊縮時。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對股票市場產生作用機制的結論。Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進行分析，他用M1增速同消費占GNP比例進行比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關。Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關度十分顯著，有的甚至要強于同國內貨幣環(huán)境的相關度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降和真實股票價格的上漲保持一致。BordoandWheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。
Ferguson（2005）用M3增長率代表貨幣供應量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動性的增長同股票價格的相關聯(lián)程度有限，而同房地產價格的關聯(lián)程度非常高。他認為統(tǒng)計上的非顯著并不能否定貨幣政策對資產價格的影響機制，產生這種結果的原因可能是由于股票價格的波動過于頻繁，普通的相關性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。
總結前面的分析，貨幣流動性對股票資產的價格具有作用機制在理論上已經達成共識：寬松的流動性對股票市場起到重要推動作用。理論界一方面對兩者的相關性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計分析方法中的突破。
中國貨幣流動性與股票價格相關性分析
（一）我國貨幣流動性的主要特點
貨幣流動性
第一，貨幣供應量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國貨幣供應量M2占GDP的比例非常高，單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢來看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。這從一個方面反映出了我國貨幣流動性寬松的狀況。
第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過去15年中(1991—2005年)M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的廣義貨幣供應量增速在大多數(shù)年度里超過GDP增速。
第三，市場利率呈下降趨勢。我國利率形成機制仍不完善，沒有形成公認的貨幣市場基準利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲的聯(lián)邦儲備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個市場化的利率，具有成為基準利率的必要條件。在沒有更佳選擇的情況下，我們用7天內銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動性的價格的標準。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢反映出我國存在貨幣流動性寬松的現(xiàn)象。國債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢，一定程度反映了長期利率變化情況。但是，我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢同M2增速—GDP增速之間的變化沒有保持一致。這是由于兩個指標所體現(xiàn)的內容有所不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒有反映出非銀行金融機構所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲蓄的貨幣狀況；而貨幣市場利率反映的是金融機構所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認為，用利率反映的貨幣流動性具有更加廣義的內涵。
（二）我國資本市場與貨幣流動性相關性的統(tǒng)計分析?
貨幣流動性同資產價格的關系可以總結為：流動性的增加具有財富效應，居民用貨幣衡量的財富有所增加，增加對商品和資產的購買；流動性增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的下降，增加了股票投資的內在價值。流動性具有逐利性，當貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，投資者會進入股票市場或房地產市場尋求更高回報。
在統(tǒng)計驗證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場回報的指標，選取房屋銷售價格指數(shù)作為房地產回報指標，選取銀行間國債回購利率作為固定收益回報指標。用廣義貨幣M2增速與實際GDP增速的差額衡量貨幣流動性變化趨勢。以1997年第一季度到2006年第三季度為時間段，我們用向量自我回歸模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法對上述指標進行了分析，我們從結果中發(fā)現(xiàn)，AkaikeAIC和SchwarzSC指標中反映的貨幣流動性和股票指數(shù)相關性較弱。格蘭杰因果關系檢驗（GrangerCausalityTest）是一種分析指標關系是否存在先后關系的分析方法。我們運用格蘭杰因果關系檢驗方法進行分析時發(fā)現(xiàn)，貨幣流動性指標的發(fā)生在國債指標之前，貨幣流動性指標對解釋國債回購利率統(tǒng)計上顯著。貨幣流動性對于解釋房屋價格變化在統(tǒng)計上具有一定顯著性；貨幣流動性對于解釋股票回報在統(tǒng)計上顯著性較弱。
（三）統(tǒng)計結果分析和主要結論
理論界普遍認為，流動性的增加會抬高價格水平。首先，流動性的增加具有財富效應。居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費品供給得到滿足，過量的貨幣會流入實體經濟，被用來購買資產，抬高房地產和股票資產價格；在物價水平沒有上漲的情況下，資產價格水平可能會大幅度上升。其次，流動性增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的下降，從而減小了人們對股票資產的要求回報率，增加了股票投資的內在價值。資金具有逐利性，當貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，過剩的資金促使投資者尋求更高回報的投資途徑。我們在對歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國流動性充裕，廣義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊流動性，但是近年來銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動性充裕在短期利率中的表現(xiàn)明顯。第二，統(tǒng)計分析結果顯示貨幣流動性對提高債券類資產價格的影響顯著，代表長期利率的7年期國債到期收益?zhèn)释唐诶首邉荼３忠恢隆５谌y(tǒng)計結果反映的流動性對股票價格的作用顯著度有限。
總結相關理論和我國實證分析，我們認為流動性是決定債券類資產的決定性因素。貨幣流動性是股票資產價格和上升的必要條件。統(tǒng)計結果不夠顯著是由于股票價格波動頻繁，影響我國股票變化的因素比較多而且復雜，需要應用更加精密的統(tǒng)計方法進行深入研究。2005年底以來，隨著股權分置等改革的完成，股票市場制度建設取得突破性進展，投資者的信心提高，流動性充裕帶來的大量資金尋求債券之外的投資回報，這樣的資金供給為股票市場的大有作為提供的有力支持。從股東開戶數(shù)的上升來看，大量資金進入股市無疑是股票市場上漲的首要支持力量。綜合分析，我們認為在對股票類資產的分析中，還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動性對資產價格的一般規(guī)律，我們相信短期內債券和股票資產價格取決于供給和需求的匹配，在進行具體投資時機和產品選擇時，應考慮可能會對供求關系產生影響的多方因素。?
我們認為，機構投資者在進行資產配置決策中應考慮貨幣流動性因素。現(xiàn)階段，國際貿易情況、資本流動和貨幣政策變化等因素是影響我國貨幣流動性狀況的重要原因，值得投資者關注。另外，隨著我國資本市場的深入發(fā)展，資產價格在經濟中的作用也會得到進一步提高，因此，央行在進行貨幣政策決策時應考慮資產價格因素。
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